20.01.2016, 13:00
Fitch изменило прогноз по рейтингам ЕвроХима на "Негативный"
ОРЕАНДА-НОВОСТИ. Fitch Ratings пересмотрело со "Стабильного" на "Негативный" прогноз по рейтингам базирующейся в Швейцарии холдинговой компании EuroChem Group AG ("EuroChem") и АО Минерально-химическая компания ЕвроХим ("ЕвроХим"), Россия, а также подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") этих компаний на уровне "BB".
"Негативный" прогноз обусловлен ожиданиями, что в следующие два года скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) достигнет пика на уровне более 3x, что превысит ориентир Fitch для негативного рейтингового действия в 2,5x. Это будет связано, в основном, с осуществлением компанией капитальных вложений в калийные и аммиачный проекты в период низких цен на удобрения, которые не компенсируются в полной мере за счёт более низких затрат.
Подтверждение рейтингов отражает сильный профиль бизнеса EuroChem, самообеспеченность аммиаком и фосфатным сырьём в России, сильное присутствие на рынках Европы и СНГ, а также хорошую диверсификацию по видам удобрений. Профиль бизнеса компании ещё более укрепится за счёт реализации калийных проектов, начало добычи в рамках которых ожидается с 2018 г. и которые будут находиться в первом квартиле на глобальной кривой затрат в калийном сегменте, чему будет способствовать прогнозируемый слабый рубль.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Проекты капвложений оказывают давление на леверидж
Менеджмент продолжает осуществление калийных проектов ВолгаКалий и Усольский, начало добычи на которых ожидается в конце 2017 г. - в начале 2018 г., а производство должно составить 2,3 млн. тонн калийных удобрений в год. Прогнозируется, что эти проекты будут находиться в первом квартиле на глобальной кривой затрат в калийном сегменте и с запасом покроют внутренние потребности EuroChem в калии, а также обеспечат диверсификацию на все три сегмента удобрений.
В добавление к калийным проектам, аммиачный проект мощностью 1 млн. тонн в год также обуславливает прогноз, что леверидж в следующие пару лет выйдет за рамки нашего триггера для негативного рейтингового действия и будет превышать 3x до запуска калийных проектов в 2018 г. Мы ожидаем, что леверидж продолжит превышать наши ориентиры даже с учётом продемонстрированной на практике гибкости у EuroChem в плане откладывания выплат акционерам и капвложений в случае необходимости.
Сильные фундаментальные бизнес-факторы
EuroChem имеет сильное присутствие на рынке удобрений Европы и СНГ (67% продаж) и является седьмым по величине производителем удобрений в пересчёте на 100% действующих веществ в Европе, на Ближнем Востоке и в Африке. Базирующиеся в России вертикально интегрированные активы EuroChem по производству азотных и фосфатных удобрений перешли в первый квартиль на глобальной кривой денежных затрат после недавнего снижения курса рубля. Компания имеет доступ к премиальному европейскому рынку комплексных удобрений за счёт собственных производственных мощностей (в Антверпене, Бельгия), торговых марок и сбытовой сети. Данный фактор, а также сильная маржа EBITDA (около 30%) обуславливают оценку кредитоспособности EuroChem на самостоятельной основе на уровне "BBB-". РДЭ находится на уровне "BB" с учётом дисконта в два уровня за корпоративное управление, который Fitch обычно применяет к российским компаниям.
Низкие цены на удобрения
Цены во всех сегментах удобрений испытывали давление в течение 2015 г. и находятся под влиянием дешёвого газа, слабого спроса на фоне низких цен на злаки и появления на рынке избыточного предложения. Fitch прогнозирует, что такая слабая ценовая конъюнктура сохранится в течение следующих трёх лет, что будет оказывать давление на прибыль EuroChem и предстоящие проекты компании. В то же время снижение курса рубля было благоприятным для поддержания маржи, так как выручка компании номинирована в долларах, а расходы в основном привязаны к рублю.
Консолидация кредитов на финансирование проектов
EuroChem успешно получил проектное финансирование по Усольскому калийному проекту и Балтийскому аммиачному проекту. Хотя финансирование относится к конкретным проектам и не имеет характеристик регресса, что отделяет его от существующего долга EuroChem, Fitch продолжает консолидировать проекты и финансирование при определении общих показателей левериджа. Это обусловлено стратегической значимостью этих проектов для будущего операционного профиля EuroChem и включением положения о кросс-дефолте в соглашение о финансировании.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
- Снижение цен в азотном сегменте на 2%-4% в 2016 г. после сокращения на 12%-18% в 2015 г., снижение цен в сегментах фосфатных и комплексных удобрений, выраженное средними однозначными числами, в 2016 г. после практически неизменной динамики в 2015 г.
- Объёмы в целом неизменные до 2017 г. после запуска нового проекта по техническому нитрату аммония мощностью 300 тыс. тонн и казахстанского фосфатного проекта
- Курс рубля к доллару в 65 в 2016 г., а затем постепенное укрепление в сторону 50 к 2018 г.
- Пиковый уровень отношения "капиталовложения/продажи" в 2016-2017 гг. на уровне 27%, а затем снижение в 2018 г. в сторону уровней 2015 г. (23%)
- Несмотря на отсутствие существенных дивидендов до 2018 г., высокие капиталовложения обусловят низкий отрицательный свободный денежный поток, выраженный однозначным числом, в 2016-2018 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Успешное завершение одного из текущих калийных проектов, которое приведёт к улучшению операционного профиля, или изменение скорректированного чистого левериджа по FFO в направлении к 2,5x.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Продолжительные масштабные капиталовложения или выплаты акционерам, в результате чего скорректированный чистый леверидж по FFO не снизился бы по направлению к уровню 2,5x к 2019 г. в сочетании с отсутствием улучшения операционного профиля в среднесрочной перспективе
- Продолжительное ценовое давление или инфляция расходов, выраженная двузначным числом, в 2016 г., что привело бы к марже EBITDAR устойчиво ниже 20% (2015оц: 35%).
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
На конец 3 кв. 2015 г. разрыв ликвидности у EuroChem составлял 221 млн. долл., поскольку краткосрочные кредиты, включая деривативы, были равны 1 044 млн. долл. в сравнении с денежными средствами и эквивалентами и депозитами на сумму 578 млн. долл. и безотзывным неиспользованным кредитным финансированием (кроме проектного финансирования) на сумму 245 млн. долл. В то же время мы ожидаем, что EuroChem использует как минимум 300 млн. долл. из безотзывного кредита на сумму 750 млн. долл. по Усольскому проекту в 2016 г., что будет покрывать потребности EuroChem в ликвидности в 4 кв. 2015 г. - 3 кв. 2016 г. с учётом его практически нейтрального денежного потока в указанный период.
"Негативный" прогноз обусловлен ожиданиями, что в следующие два года скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) достигнет пика на уровне более 3x, что превысит ориентир Fitch для негативного рейтингового действия в 2,5x. Это будет связано, в основном, с осуществлением компанией капитальных вложений в калийные и аммиачный проекты в период низких цен на удобрения, которые не компенсируются в полной мере за счёт более низких затрат.
Подтверждение рейтингов отражает сильный профиль бизнеса EuroChem, самообеспеченность аммиаком и фосфатным сырьём в России, сильное присутствие на рынках Европы и СНГ, а также хорошую диверсификацию по видам удобрений. Профиль бизнеса компании ещё более укрепится за счёт реализации калийных проектов, начало добычи в рамках которых ожидается с 2018 г. и которые будут находиться в первом квартиле на глобальной кривой затрат в калийном сегменте, чему будет способствовать прогнозируемый слабый рубль.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Проекты капвложений оказывают давление на леверидж
Менеджмент продолжает осуществление калийных проектов ВолгаКалий и Усольский, начало добычи на которых ожидается в конце 2017 г. - в начале 2018 г., а производство должно составить 2,3 млн. тонн калийных удобрений в год. Прогнозируется, что эти проекты будут находиться в первом квартиле на глобальной кривой затрат в калийном сегменте и с запасом покроют внутренние потребности EuroChem в калии, а также обеспечат диверсификацию на все три сегмента удобрений.
В добавление к калийным проектам, аммиачный проект мощностью 1 млн. тонн в год также обуславливает прогноз, что леверидж в следующие пару лет выйдет за рамки нашего триггера для негативного рейтингового действия и будет превышать 3x до запуска калийных проектов в 2018 г. Мы ожидаем, что леверидж продолжит превышать наши ориентиры даже с учётом продемонстрированной на практике гибкости у EuroChem в плане откладывания выплат акционерам и капвложений в случае необходимости.
Сильные фундаментальные бизнес-факторы
EuroChem имеет сильное присутствие на рынке удобрений Европы и СНГ (67% продаж) и является седьмым по величине производителем удобрений в пересчёте на 100% действующих веществ в Европе, на Ближнем Востоке и в Африке. Базирующиеся в России вертикально интегрированные активы EuroChem по производству азотных и фосфатных удобрений перешли в первый квартиль на глобальной кривой денежных затрат после недавнего снижения курса рубля. Компания имеет доступ к премиальному европейскому рынку комплексных удобрений за счёт собственных производственных мощностей (в Антверпене, Бельгия), торговых марок и сбытовой сети. Данный фактор, а также сильная маржа EBITDA (около 30%) обуславливают оценку кредитоспособности EuroChem на самостоятельной основе на уровне "BBB-". РДЭ находится на уровне "BB" с учётом дисконта в два уровня за корпоративное управление, который Fitch обычно применяет к российским компаниям.
Низкие цены на удобрения
Цены во всех сегментах удобрений испытывали давление в течение 2015 г. и находятся под влиянием дешёвого газа, слабого спроса на фоне низких цен на злаки и появления на рынке избыточного предложения. Fitch прогнозирует, что такая слабая ценовая конъюнктура сохранится в течение следующих трёх лет, что будет оказывать давление на прибыль EuroChem и предстоящие проекты компании. В то же время снижение курса рубля было благоприятным для поддержания маржи, так как выручка компании номинирована в долларах, а расходы в основном привязаны к рублю.
Консолидация кредитов на финансирование проектов
EuroChem успешно получил проектное финансирование по Усольскому калийному проекту и Балтийскому аммиачному проекту. Хотя финансирование относится к конкретным проектам и не имеет характеристик регресса, что отделяет его от существующего долга EuroChem, Fitch продолжает консолидировать проекты и финансирование при определении общих показателей левериджа. Это обусловлено стратегической значимостью этих проектов для будущего операционного профиля EuroChem и включением положения о кросс-дефолте в соглашение о финансировании.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
- Снижение цен в азотном сегменте на 2%-4% в 2016 г. после сокращения на 12%-18% в 2015 г., снижение цен в сегментах фосфатных и комплексных удобрений, выраженное средними однозначными числами, в 2016 г. после практически неизменной динамики в 2015 г.
- Объёмы в целом неизменные до 2017 г. после запуска нового проекта по техническому нитрату аммония мощностью 300 тыс. тонн и казахстанского фосфатного проекта
- Курс рубля к доллару в 65 в 2016 г., а затем постепенное укрепление в сторону 50 к 2018 г.
- Пиковый уровень отношения "капиталовложения/продажи" в 2016-2017 гг. на уровне 27%, а затем снижение в 2018 г. в сторону уровней 2015 г. (23%)
- Несмотря на отсутствие существенных дивидендов до 2018 г., высокие капиталовложения обусловят низкий отрицательный свободный денежный поток, выраженный однозначным числом, в 2016-2018 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Успешное завершение одного из текущих калийных проектов, которое приведёт к улучшению операционного профиля, или изменение скорректированного чистого левериджа по FFO в направлении к 2,5x.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Продолжительные масштабные капиталовложения или выплаты акционерам, в результате чего скорректированный чистый леверидж по FFO не снизился бы по направлению к уровню 2,5x к 2019 г. в сочетании с отсутствием улучшения операционного профиля в среднесрочной перспективе
- Продолжительное ценовое давление или инфляция расходов, выраженная двузначным числом, в 2016 г., что привело бы к марже EBITDAR устойчиво ниже 20% (2015оц: 35%).
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
На конец 3 кв. 2015 г. разрыв ликвидности у EuroChem составлял 221 млн. долл., поскольку краткосрочные кредиты, включая деривативы, были равны 1 044 млн. долл. в сравнении с денежными средствами и эквивалентами и депозитами на сумму 578 млн. долл. и безотзывным неиспользованным кредитным финансированием (кроме проектного финансирования) на сумму 245 млн. долл. В то же время мы ожидаем, что EuroChem использует как минимум 300 млн. долл. из безотзывного кредита на сумму 750 млн. долл. по Усольскому проекту в 2016 г., что будет покрывать потребности EuroChem в ликвидности в 4 кв. 2015 г. - 3 кв. 2016 г. с учётом его практически нейтрального денежного потока в указанный период.
Комментарии