ОРЕАНДА-НОВОСТИ. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") ПАО Аэрофлот в иностранной валюте на уровне "B+" и исключило рейтинг из списка Rating Watch "Негативный". Прогноз по рейтингу - "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведён в конце этого сообщения.

Подтверждение рейтинга и снятие статуса Rating Watch "Негативный" отражает улучшение показателей кредитоспособности Аэрофлота в 2015 г., и мы ожидаем сохранение таких позиций в 2016-2019 гг. Кроме того, рейтинговое действие учитывает наш прогноз положительного свободного денежного потока в 2016-2019 гг. и ограниченную вовлеченность компании в ситуацию вокруг Трансаэро, в то время как ранее планировалось приобретение последней, впоследствии отменённое. "Стабильный" прогноз принимает во внимание риски, связанные с финансовым давлением и давлением на российский рынок авиаперевозок, с одной стороны, и довольно сильный профиль бизнеса компании и её адаптацию к сложным рыночным условиям, с другой.

Бизнес-профиль Аэрофлота поддерживается довольно диверсифицированной сетью маршрутов у компании, благоприятным расположением её хаба, конкурентоспособной структурой затрат и сильными позициями на внутреннем рынке.

Рейтинг "B+" на один уровень превышает оценку компании на самостоятельной основе с учётом фактора государственной поддержки.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Финансовые показатели обуславливают снятие статуса Rating Watch "Негативный"

Аэрофлот продемонстрировал значительное улучшение финансовых показателей в 2015 г., чему способствовали более низкие цены на нефть, рост пассажиропотока, особенно на внутренних маршрутах, существенное повышение доходности в рублёвом выражении и реорганизация чартерного бизнеса.

В 2015 г. скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) сократился до 5,7x с 7,5x в 2014 г., а обеспеченность постоянных платежей по FFO выросла до 2x в 2015 г. с 1,8x в 2014 г. Мы ожидаем, что положительная динамика продолжится в 2016-2019 гг. с учётом ожиданий низких цен на нефть, заметного роста пассажиропотока на новых направлениях, перешедших от Трансаэро, и восстановления доходности, хотя и более умеренными темпами, чем в 2015 г.

Мы прогнозируем, что скорректированный валовый леверидж по FFO будет немного превышать 6x в 2016-2017 гг., а к 2018 г. опустится ниже этого уровня, не выходя за рамки негативных рейтинговых триггеров Fitch, и скорректированный чистый леверидж по FFO будет в среднем составлять около 5,5x в 2016-2019 гг. Мы ожидаем, что обеспеченность постоянных платежей по FFO останется на уровне более 1,5x в 2016-2019 гг. По прогнозам Fitch, свободный денежный поток Аэрофлота по-прежнему будет положительным в 2016-2019 гг.

Ограниченное участие в ситуации вокруг Трансаэро

После отмены приобретения Аэрофлотом компании Трансаэро в конце 2015 г. мы оцениваем финансовое влияние на Аэрофлот от участия в деятельности Трансаэро в 2015 г. как управляемое и ожидаем, что в целом оно будет нейтральным в краткосрочной-среднесрочной перспективе. В период с сентября по декабрь 2015 г. Аэрофлот потратил 17 млрд. руб. на перевозку пассажиров собственными рейсами и рейсами Трансаэро.

После банкротства Трансаэро в конце 2015 г. Аэрофлот получил слоты по 56 из 141 международного маршрута, которые ранее обслуживались Трансаэро, включая новые европейские и азиатские маршруты, в том числе в Казахстан. Это должно укрепить рыночную позицию Аэрофлота на международных направлениях. В 2015 г. рыночная доля компании увеличилась до 37% относительно 31% в 2014 г. Так как слоты Трансаэро потребуют дополнительных воздушных судов и сотрудников, Аэрофлот планирует задействовать до 34 самолётов у Трансаэро, включая 15 новых самолётов из портфеля заказов и 19 самолётов, которые ранее эксплуатировались Трансаэро. Кроме того, Аэрофлот рассматривает возможность найма около 6 тыс. сотрудников Трансаэро. Маршруты, полученные от Трансаэро, будут обслуживать Аэрофлот и его дочерняя структура, АО Авиакомпания Россия, а основная часть персонала будет являться сотрудниками Авиакомпании Россия.

Доходность остаётся под давлением

Как мы и прогнозировали, доходность в долларовом выражении сократилась на 25% в 2015 г. к предыдущему году, отражая полное воздействие девальвации рубля. Самое крупное снижение отмечено на внутренних и европейских направлениях, в то время как показатели по маршрутам в Азии и на Ближнем Востоке были лучше. Мы ожидаем, что доходность в долларовом выражении останется под давлением в 2016-2017 гг. ввиду слабой конъюнктуры российской экономики, падения надбавки за топливо на фоне низких нефтяных цен, растущей доли внутреннего трафика и ожиданий дальнейшего падения курса рубля в 2016 г. Мы прогнозируем постепенное восстановление с 2018 г.

Высокий валютный риск

Почти весь долг Аэрофлота (90% в конце 2015 г.) номинирован в долларах США, и значительная часть этого долга (71% в конце 2015 г.) приходится на финансовый лизинг воздушных судов. При этом лишь 38,5% выручки за 2015 г. поступило в долларах или евро. В то время как ещё 32% выручки имели привязку к евро, цены на билеты устанавливались в рублях, и их повышение было в существенной мере недостаточным, чтобы сгладить эффект девальвации рубля. Кроме того, более 50% операционных расходов номинированы в долларах или евро, что ещё более усиливает валютное несоответствие и, как следствие, ослабляет финансовые показатели.

Сильный рост пассажиропотока

Мы ожидаем, что Аэрофлот будет иметь хороший рост выручки на пассажиро-километр в 2016-2019 гг, поддерживаемый новыми слотами, полученными от Трансаэро, и органическим расширением пропускной способности. В результате мы прогнозируем рост на всех направлениях, в особенности на внутренних, азиатских и европейских маршрутах. Выручка на пассажиро-километр увеличилась на 8,4% к предыдущему году в 2015 г. Хотя выручка по международным направлениям на пассажиро-километр у Аэрофлота упала на 3,9% к предыдущему году, снижение было существенно ниже, чем 17-процентный спад на российском рынке (исходя из числа пассажиров). Рост на внутренних маршрутах был сильным при увеличении выручки на пассажиро-километр на 27,8% к предыдущему году.

Диверсифицированная сеть и хорошо развитый авиационный узел

Бизнес-профиль Аэрофлота соответствует рейтингу категории "BB" ввиду его достаточно диверсифицированной сети маршрутов, высокой частотности международных рейсов, благоприятного расположения хаба и его позиции как крупнейшей авиакомпании и флагманского перевозчика в России и средней по размеру авиакомпании среди сопоставимых европейских эмитентов.

Реализация мультибрендовой стратегии в рамках группы Аэрофлот в сотрудничестве с региональными дочерними компаниями даёт группе более высокую операционную гибкость без размывания бренда Аэрофлота и позволяет ей нацеливаться на различных клиентов и географические сегменты, быстрее адаптироваться к потребностям клиентов и использовать фидерные перевозки дочерних региональных авиакомпаний.

Рейтинг выше самостоятельной кредитоспособности компании за счёт господдержки

Рейтинг Аэрофлота "B+" продолжает на один уровень превышать оценку компании на самостоятельной основе ("B") за счёт государственной поддержки. Fitch считает стратегические, операционные и, в меньшей степени, юридические связи между Аэрофлотом и его материнской структурой, Российской Федерацией (51,2% в прямой собственности и 8,4% в непрямой собственности), достаточно сильными согласно методологии агентства об увязке рейтингов материнской и дочерней структур.

Формальные юридические связи, такие как гарантии или положения о кросс-дефолте, отсутствуют, но Аэрофлот остаётся в государственном перечне стратегически значимых предприятий России. Надзор за его операционной и финансовой стратегией осуществляется государством, и компания рассматривается как инструмент развития российского авиационного рынка. На сегодня нет значимых свидетельств предоставления заметной финансовой поддержки, за исключением роялти.

Сокращение доли государства до менее 50% в сочетании со свидетельствами уменьшения государственной поддержки может привести к отмене превышения рейтингом на один уровень самостоятельной кредитоспособности компании за счёт государственной поддержки. Хотя государство возобновило обсуждения приватизации Аэрофлота, это вряд ли приведёт к снижению доли государства до менее 50% в краткосрочной перспективе ввиду положения о смене контроля в документации по долгу компании.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

- Снижение ВВП России на 2,5% в 2016 г. и рост на 1,2% в 2017 г.

- Капиталовложения согласно прогнозам компании.

- Совокупные темпы годового роста (CAGR) выручки на пассажиро-километр на уровне 9% в 2015-2019 гг.

- Сокращение доходности в долларовом выражении в 2016-2017 гг. и медленное восстановление начиная с 2018 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:

-Свидетельства более сильной государственной поддержки.

-Улучшение финансового профиля (например, скорректированный валовый леверидж по FFO менее 5,0x и обеспеченность постоянных платежей по FFO выше 1,5x на продолжительной основе) ввиду восстановления доходности, успешной интеграции полученных слотов, персонала и парка воздушных судов, более умеренных инвестиций в парк воздушных судов и/или снижения цен на топливо.

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:

-В случае дальнейшего существенного ухудшения показателей кредитоспособности (например, скорректированного валового левериджа по FFO существенно выше 6,0x и обеспеченности постоянных платежей по FFO ниже 1,25x на устойчивой основе) ввиду дальнейшей девальвации рубля, продолжительного спада российской экономики, снижения доходности или слишком масштабного расширения парка.

-Ослабление государственной поддержки

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Адекватная ликвидность

Мы рассматриваем ликвидность Аэрофлота как адекватную. Его денежные средства в размере 36,6 млрд. руб. и доступные кредитные линии на сумму 37 млрд. руб. были достаточными для покрытия краткосрочных долговых обязательств на сумму 73,6 млрд. руб. на конец 2015 г. График погашения долга компании в целом хорошо сбалансирован, за исключением пика в 2016 г. Компания имеет внутренние облигации на сумму 5 млрд. руб. со сроком в 2016 г. Мы ожидаем, что Аэрофлот будет генерировать положительный свободный денежный поток в 2016-2019 гг., несмотря на значительные капиталовложения (включая финансовый лизинг). 18% денежных средств Аэрофлота на конец 2015 г. была в долларах и евро, и основная часть средств была размещена в Сбербанке ("BBB-"/прогноз "Негативный").

Приоритетный необеспеченный рейтинг

Хотя долг компании с более высокой приоритетностью выше порогового уровня, определённого агентством как 2x-2,5x EBITDA, наш анализ возвратности активов даёт рейтинг возвратности активов "RR4", что поддерживает приоритетный необеспеченный рейтинг на одном уровне с долгосрочным РДЭ.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "B+", исключены из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"

Национальный долгосрочный рейтинг подтверждён на уровне "A-(rus)", исключён из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"

Краткосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "B"

Национальный краткосрочный рейтинг подтверждён на уровне "F2(rus)", исключён из списка Rating Watch "Негативный"

Приоритетные необеспеченные рейтинги в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровнях "B+"/"RR4", исключены из списка Rating Watch "Негативный"

Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг подтверждён на уровне "A-(rus)", исключён из списка Rating Watch "Негативный".