29.01.2016, 22:17
Fitch повысило РДЭ Казаньоргсинтеза
ОРЕАНДА-НОВОСТИ. Fitch Ratings повысило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") базирующейся в России химической компании ПАО Казаньоргсинтез с уровня "B-" до "B". Прогноз по рейтингам - "Стабильный". Краткосрочный РДЭ подтверждён на уровне "B".
Повышение рейтинга отражает устойчивое сокращение долга у компании в абсолютном выражении в течение нескольких лет и улучшение её позиции ликвидности после успешного погашения еврооблигаций на 101 млн. долл. в марте 2015 г. Мы ожидаем, что чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Казаньоргсинтеза сократился до исторического минимума в 0,3x в 2015 г. после 0,9x в 2014 г. и более 2x в предыдущие годы.
"Стабильный" прогноз отражает мнение агентства, что компания будет поддерживать адекватную ликвидность и умеренный леверидж, соответствующий текущему уровню её РДЭ. Кроме того, прогноз принимает во внимание недостаточную прогнозируемость графика инвестиционной программы Казаньоргсинтеза на 2016-2020 гг., который повлияет на траекторию снижения левериджа у компании.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Хорошая ликвидность после погашения еврооблигаций
Казаньоргсинтез аккумулировал достаточно ликвидности для погашения еврооблигаций объёмом 101 млн. долл. в марте 2015 г., а также других долговых обязательств меньшего объёма. Ко 2 полугодию 2015 г. компания имела умеренный общий долг в размере 12,1 млрд. руб. (на конец 2014 года: 19,7 млрд. руб.), включая краткосрочный долг на 4,2 млрд. руб., в то время как денежные средства и депозиты составляли 9,8 млрд. руб. График погашения остального долга является довольно равномерным, что позволяет Казаньоргсинтезу комфортно покрывать его во 2 половине 2015 г. и в 2016 г. за счёт доступных денежных средств и генерирования свободного денежного потока.
Леверидж минимальный, ожидается рост левериджа
Снижение левериджа у компании превзошло наши предыдущие ожидания, так как слабый рубль помог ей генерировать более сильный свободный денежный поток с 4 кв. 2014 г. за счёт долларового экспорта (около 20% всех продаж). Леверидж составил 0,9x в конце 2014 г., и мы ожидаем его падения до уровня ниже 0,5x на фоне сильного операционного денежного потока, умеренных капвложений и 30-процентных дивидендных выплат. Такие показатели левериджа рассматриваются как сильные для уровня РДЭ компании.
Планы Казаньоргсинтеза перейти с текущих менее крупных оптимизационных капвложений на масштабные инвестиции в расширение деятельности в период с конца 2016 г. по 2020 г. обуславливают недостаточную прогнозируемость генерирования свободного денежного потока в будущем и рост левериджа. Однако текущий леверидж обеспечивает хороший запас гибкости для проведения дополнительных капвложений, и будущий инвестиционный цикл не окажет давления на рейтинги в ближайшее время, на что указывает "Стабильный" прогноз.
Устойчивый рынок полимеров до 2017 г.
Цены на российском рынке полимеров умеренно связаны с уровнями цен на европейском и азиатском рынках. Цены на европейском рынке демонстрируют устойчивость, несмотря на более дешёвую нафту (прямая производная от нефти), являющуюся фактором производства, так как полимерные мощности не имеют достаточной гибкости в плане изменения объёмов производства, и получают преимущества за счёт устойчивого розничного и транспортного конечного рынка. Поэтому российские цены на полимеры продолжили рост в 2015 г., и мы оцениваем выручку Казаньоргсинтеза на уровне более 60 млрд. руб. в 2015 и 2016 гг., а также маржу на рекордном уровне в 30%-32%.
В то же время мы ожидаем, что существенное увеличение мощностей в США и восстановление рубля приведёт к снижению на 5%-10% цены экспортных и внутренних продаж у Казаньоргсинтеза в 2017 и 2018 гг., в результате чего выручка и маржа вернутся к уровням 2014 года. Мы также используем консервативное допущение, что объёмы производства у Казаньоргсинтеза останутся неизменными на уровнях 2015 г.
Продление договора на поставку в 2015 г.
Казаньоргсинтез продлил договор на поставку этана с ПАО Газпром ("BBB-"/прогноз "Негативный") в 4 кв. 2015 г. ещё на 10 лет на сравнимых условиях. Данный договор устанавливает линейную зависимость между закупочной ценой этана и ценой продажи полиэтилена, стабилизируя маржу компании. Договор обеспечивает поставки от ключевого поставщика этана Казаньоргсинтеза с учётом отсутствия непосредственно доступных и в то же время достаточных замещающих альтернатив.
Факторы, сдерживающие рейтинги
Рейтинги сдерживаются тем фактом, что Казаньоргсинтез ведёт деятельность в сегменте товарной химической продукции, небольшим размером компании в сравнении с глобальными диверсифицированными химическими группами, конкурирующими на её ключевых полимерных рынках, тем, что её производственные мощности сосредоточены на одной территории, и ограниченной продуктовой и географической диверсификацией. Кроме того, рейтинги учитывают более высокие, чем в среднем, юридические, деловые и регулятивные риски, связанные с Российской Федерацией ("BBB-"/прогноз "Негативный"/"F3"), и отсутствие информации по конечным бенефициарам компании.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
- Российские цены на полимеры вырастут на 5% в 2016 г., а затем снизятся на 10% в 2017 г. и на 5% в 2018 г.
- Используется консервативное допущение, что объёмы полиэтилена и поликарбоната у Казаньоргсинтеза останутся неизменными до 2018 г.
- Курс доллара к рублю составит 65 в 2016 г. и снизится до 50 к 2018 г.
- Новый инвестиционный цикл с отношением капиталовложений к продажам, приближающимся к 35%, начиная с 2017 г. (2015оц: 8%)
- Высокие капиталовложения и коэффициент дивидендных выплат в 30% приведут к повышению левериджа до 2x к 2018 г. (2015оц: 0,6x).
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Улучшение прогнозируемости будущего графика инвестиций в сочетании с поддержанием скорректированного чистого левериджа по FFO на уровне менее 2,0x.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Агрессивные инвестиции или продолжительное ухудшение ситуации на рынке, которое приведёт к скорректированному чистому левериджу по FFO выше 4,0x на продолжительной основе;
- Дефицит ликвидности, который приведёт к снижению обеспеченности постоянных платежей по FFO до менее 3,0x (2015оц: 10x);
- Увеличение зависимости от валютного долга, которая обусловит существенное валютное несоответствие между долгом и доходами.
ЛИКВИДНОСТЬ
Ликвидность была адекватной на конец 2014 г. при денежных средствах в размере 4,1 млрд. руб. и депозитах на сумму 6,1 млрд. руб., покрывавших краткосрочный долг в 8,8 млрд. руб., включая еврооблигации на сумму 6,1 млрд. руб. с погашением в 1 кв. 2015 г. Ликвидность ещё более укрепилась в 1 полугодии 2015 г., поскольку денежные средства и краткосрочные депозиты на сумму 9,8 млрд. руб. комфортно покрывали краткосрочный долг в размере 4,2 млрд. руб. Сильный положительный свободный денежный поток в 1 полугодии 2015 г. привёл к улучшению ликвидности в 1 полугодии 2015 г., и мы ожидаем, что это поможет Казаньоргсинтезу комфортно покрывать пик погашения долга в 2016 г.
Повышение рейтинга отражает устойчивое сокращение долга у компании в абсолютном выражении в течение нескольких лет и улучшение её позиции ликвидности после успешного погашения еврооблигаций на 101 млн. долл. в марте 2015 г. Мы ожидаем, что чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Казаньоргсинтеза сократился до исторического минимума в 0,3x в 2015 г. после 0,9x в 2014 г. и более 2x в предыдущие годы.
"Стабильный" прогноз отражает мнение агентства, что компания будет поддерживать адекватную ликвидность и умеренный леверидж, соответствующий текущему уровню её РДЭ. Кроме того, прогноз принимает во внимание недостаточную прогнозируемость графика инвестиционной программы Казаньоргсинтеза на 2016-2020 гг., который повлияет на траекторию снижения левериджа у компании.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Хорошая ликвидность после погашения еврооблигаций
Казаньоргсинтез аккумулировал достаточно ликвидности для погашения еврооблигаций объёмом 101 млн. долл. в марте 2015 г., а также других долговых обязательств меньшего объёма. Ко 2 полугодию 2015 г. компания имела умеренный общий долг в размере 12,1 млрд. руб. (на конец 2014 года: 19,7 млрд. руб.), включая краткосрочный долг на 4,2 млрд. руб., в то время как денежные средства и депозиты составляли 9,8 млрд. руб. График погашения остального долга является довольно равномерным, что позволяет Казаньоргсинтезу комфортно покрывать его во 2 половине 2015 г. и в 2016 г. за счёт доступных денежных средств и генерирования свободного денежного потока.
Леверидж минимальный, ожидается рост левериджа
Снижение левериджа у компании превзошло наши предыдущие ожидания, так как слабый рубль помог ей генерировать более сильный свободный денежный поток с 4 кв. 2014 г. за счёт долларового экспорта (около 20% всех продаж). Леверидж составил 0,9x в конце 2014 г., и мы ожидаем его падения до уровня ниже 0,5x на фоне сильного операционного денежного потока, умеренных капвложений и 30-процентных дивидендных выплат. Такие показатели левериджа рассматриваются как сильные для уровня РДЭ компании.
Планы Казаньоргсинтеза перейти с текущих менее крупных оптимизационных капвложений на масштабные инвестиции в расширение деятельности в период с конца 2016 г. по 2020 г. обуславливают недостаточную прогнозируемость генерирования свободного денежного потока в будущем и рост левериджа. Однако текущий леверидж обеспечивает хороший запас гибкости для проведения дополнительных капвложений, и будущий инвестиционный цикл не окажет давления на рейтинги в ближайшее время, на что указывает "Стабильный" прогноз.
Устойчивый рынок полимеров до 2017 г.
Цены на российском рынке полимеров умеренно связаны с уровнями цен на европейском и азиатском рынках. Цены на европейском рынке демонстрируют устойчивость, несмотря на более дешёвую нафту (прямая производная от нефти), являющуюся фактором производства, так как полимерные мощности не имеют достаточной гибкости в плане изменения объёмов производства, и получают преимущества за счёт устойчивого розничного и транспортного конечного рынка. Поэтому российские цены на полимеры продолжили рост в 2015 г., и мы оцениваем выручку Казаньоргсинтеза на уровне более 60 млрд. руб. в 2015 и 2016 гг., а также маржу на рекордном уровне в 30%-32%.
В то же время мы ожидаем, что существенное увеличение мощностей в США и восстановление рубля приведёт к снижению на 5%-10% цены экспортных и внутренних продаж у Казаньоргсинтеза в 2017 и 2018 гг., в результате чего выручка и маржа вернутся к уровням 2014 года. Мы также используем консервативное допущение, что объёмы производства у Казаньоргсинтеза останутся неизменными на уровнях 2015 г.
Продление договора на поставку в 2015 г.
Казаньоргсинтез продлил договор на поставку этана с ПАО Газпром ("BBB-"/прогноз "Негативный") в 4 кв. 2015 г. ещё на 10 лет на сравнимых условиях. Данный договор устанавливает линейную зависимость между закупочной ценой этана и ценой продажи полиэтилена, стабилизируя маржу компании. Договор обеспечивает поставки от ключевого поставщика этана Казаньоргсинтеза с учётом отсутствия непосредственно доступных и в то же время достаточных замещающих альтернатив.
Факторы, сдерживающие рейтинги
Рейтинги сдерживаются тем фактом, что Казаньоргсинтез ведёт деятельность в сегменте товарной химической продукции, небольшим размером компании в сравнении с глобальными диверсифицированными химическими группами, конкурирующими на её ключевых полимерных рынках, тем, что её производственные мощности сосредоточены на одной территории, и ограниченной продуктовой и географической диверсификацией. Кроме того, рейтинги учитывают более высокие, чем в среднем, юридические, деловые и регулятивные риски, связанные с Российской Федерацией ("BBB-"/прогноз "Негативный"/"F3"), и отсутствие информации по конечным бенефициарам компании.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
- Российские цены на полимеры вырастут на 5% в 2016 г., а затем снизятся на 10% в 2017 г. и на 5% в 2018 г.
- Используется консервативное допущение, что объёмы полиэтилена и поликарбоната у Казаньоргсинтеза останутся неизменными до 2018 г.
- Курс доллара к рублю составит 65 в 2016 г. и снизится до 50 к 2018 г.
- Новый инвестиционный цикл с отношением капиталовложений к продажам, приближающимся к 35%, начиная с 2017 г. (2015оц: 8%)
- Высокие капиталовложения и коэффициент дивидендных выплат в 30% приведут к повышению левериджа до 2x к 2018 г. (2015оц: 0,6x).
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Улучшение прогнозируемости будущего графика инвестиций в сочетании с поддержанием скорректированного чистого левериджа по FFO на уровне менее 2,0x.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Агрессивные инвестиции или продолжительное ухудшение ситуации на рынке, которое приведёт к скорректированному чистому левериджу по FFO выше 4,0x на продолжительной основе;
- Дефицит ликвидности, который приведёт к снижению обеспеченности постоянных платежей по FFO до менее 3,0x (2015оц: 10x);
- Увеличение зависимости от валютного долга, которая обусловит существенное валютное несоответствие между долгом и доходами.
ЛИКВИДНОСТЬ
Ликвидность была адекватной на конец 2014 г. при денежных средствах в размере 4,1 млрд. руб. и депозитах на сумму 6,1 млрд. руб., покрывавших краткосрочный долг в 8,8 млрд. руб., включая еврооблигации на сумму 6,1 млрд. руб. с погашением в 1 кв. 2015 г. Ликвидность ещё более укрепилась в 1 полугодии 2015 г., поскольку денежные средства и краткосрочные депозиты на сумму 9,8 млрд. руб. комфортно покрывали краткосрочный долг в размере 4,2 млрд. руб. Сильный положительный свободный денежный поток в 1 полугодии 2015 г. привёл к улучшению ликвидности в 1 полугодии 2015 г., и мы ожидаем, что это поможет Казаньоргсинтезу комфортно покрывать пик погашения долга в 2016 г.
Комментарии